Редкий год выборов, без трактора государственных расходов

Первичные расходы государственного сектора в 2024 году составят 94,9 млрд долларов США (по официальному курсу), сократившись не менее чем на 28,0% по сравнению с 131,6 млрд долларов США в 2023 году. Этот показатель демонстрирует существенную разницу с переходным периодом с 2015 по 2016 год, когда государственные расходы в долларовом выражении были скорректированы на 14,5% до 174,4 млрд долларов США (постоянная валюта). Фискальная политика нынешней администрации выглядит гораздо более соответствующей макробалансу, чем тот опыт, но задача только начинается. «Нет места для самоуспокоенности. Долларовый показатель государственных расходов показывает существующее давление на сектор экономики, который производит экспортные товары и конкурирует с импортом, а данные на 2024 год отражают гораздо более легкое бремя по сравнению со всем периодом стагфляции, начавшимся в 2011 году. Однако для того, чтобы «выровнять» планеты, необходимо: «- закрепить и придать преемственность этому новому сценарию; «- предположить, что национальные расходы составляют лишь часть (52%) консолидированных государственных расходов, а остальные 48% приходятся на провинции и муниципалитеты; „- что высокое налоговое бремя пропорционально больше влияет на формальные сектора экономики, а неформальная деятельность не производит экспортируемых товаров; “- а также, что для привлечения инвестиционных проектов необходимо привести набор местных цен в соответствие с международными, но в этой плоскости сохраняются серьезные аномалии: Налоговое наказание широкого спектра экспортных товаров, высокая и анархическая эффективная защита импортной продукции, а также сохранение других искажающих налогов (валовый доход, банковские и муниципальные налоги), которые делают цены на фабриках в Аргентине на 15 пунктов и более дороже, чем в Бразилии и Мексике, согласно последним отраслевым исследованиям. «Измерение динамики государственных расходов в долларах - хороший показатель, дополняющий индексы реального обменного курса и полезный для мониторинга траектории так называемой „валютной конкурентоспособности“. Однако из-за «понижательной негибкости» некоторых номинальных цен дефляционная сила корректировки государственных расходов может не передаваться индексам розничных цен. Кроме того, определенную роль играют условия торговли, и, что очень важно, за пределами сельского хозяйства и горнодобывающей промышленности наибольшей объясняющей силой для внешней торговли товарами и услугами обладает многосторонний реальный обменный курс (который измеряется по отношению к корзине валют, включающей, в частности, реал и чилийский песо). «Стоит отметить, что рост курса песо по отношению к корзине валют составляет 29,5% в среднем за последние 28 лет, что на 16 процентных пунктов больше, чем рост двустороннего курса (по отношению к доллару США) на 13,5%. Что касается устойчивости первичных расходов в государственном секторе страны, то после того, как с февраля был определен ориентир обменного курса в размере 1,0% в месяц, цифры становятся все более убедительными. Для того чтобы расходы в постоянных долларах оставались на описанном уровне, в 2025 году потребуется дополнительная корректировка в размере 5,3% в реальном выражении по неиндексированным статьям, согласно расчетам главного исследователя Ieral Марсело Капелло. Под это ограничение подпадают статьи бюджета, связанные с персоналом, экономическими субсидиями, инвестициями и дискреционными трансфертами провинциям. Это связано с тем, что по индексируемым статьям, к которым относятся пенсии, в реальном выражении в этом году произойдет рост на 11,6% в силу инерционности формул. Приведение государственных расходов в соответствие с официальным обменным курсом - необходимое, но недостаточное условие для того, чтобы экономика развивалась по сценарию стабильности и без существенных макродисбалансов. «Так получилось, что из-за сохранения валютных ограничений для обменного курса существует не одна, а две цены, хотя разрыв сократился до уровня 15,0%. Выше уже отмечалось, что относительные цены не обязательно будут равновесными даже при стабилизации государственных расходов в долларах, и нельзя игнорировать тот факт, что в условиях ограничения обменного курса снижается склонность к покупке долларов на официальном рынке, а спрос на иностранную валюту по этой цене имеет тенденцию к росту. Это одна из причин, по которой восстановление резервов Центрального банка гораздо сложнее при наличии валютных ограничений, чем без них (при условии согласования фискальной и монетарной политики). «Доказательством сложности, возникающей из-за взаимодействия различных переменных, является то, что произошло в 2024 году, когда курсовой ориентир в 2,0% в месяц не помешал государственным расходам скорректироваться в сторону снижения в долларовом выражении, и даже несмотря на это, текущий счет курсового баланса во второй половине года вышел на отрицательную территорию. В последнем квартале этот ключевой показатель внешнего сектора перешел к среднемесячному дефициту в 1,2 миллиарда долларов США на кассовой основе, и этот дефицит не подает признаков его преодоления в начале 2025 года. «Дефицит текущего счета финансируется за счет стоимости долларов, депонированных в местной банковской системе (которая резко возросла по мере отмывания денег), за счет кредитов в аргендолларах и подписки на оборотные обязательства (ON) ведущих компаний. Этот механизм может продолжать действовать и в первой половине 2025 года, учитывая увеличение разницы между процентной ставкой в песо (2,4% в месяц) и падением обменного курса, который сейчас составляет 1,0% в месяц. Однако трудности с рефинансированием внешнего долга Казначейства, основной долг и проценты по которому в 2025 году составят 17 миллиардов долларов США, а также побочные эффекты цепо, отражаются на чистых резервах BCRA с отрицательным знаком, около 6 миллиардов долларов США с сентября прошлого года. Это несмотря на то, что Центральный банк накопил положительный баланс в размере 6,1 млрд долларов США за этот период в ходе своих интервенций на официальном валютном рынке. Одним из способов преодолеть это расхождение между покупкой долларов США и динамикой резервов является полное рефинансирование долговых обязательств с наступлением срока погашения. А другой - выйти из cepo, перезагрузив обменный курс и монетарную политику. На этот раз год выборов, похоже, не влияет на фискальную политику, но может объяснить предпочтение правительства держать под контролем обменный курс и процентные ставки. Вопрос о том, будет ли МВФ готов поддержать последовательный отход от ужесточения денежно-кредитной политики, с «газовым планом» в 2025 году (помогающим финансировать часть сроков погашения), оставляя введение свежих денег, структурные реформы и отмену ограничений обменного курса на период после выборов».