Инфляция стала ключевой переменной для правительства, поскольку на данный момент она является главным экономическим достижением, которого оно добилось, и наиболее ощутима для населения. В условиях, когда все еще не наблюдается оживления экономики, когда покупательная способность среднего аргентинца значительно снизилась, а бедность выросла до неприемлемого уровня, самым большим политическим достижением является то, что инфляция снизилась с 25% в декабре до уровня 4% за последние четыре месяца. Это не Швейцария, но чувство облегчения присутствует». »В этом контексте в воздухе витает вопрос о том, как продолжится снижение инфляции. Очевидно, что был первый этап дезинфляции, на котором были достигнуты быстрые и впечатляющие успехи. Инфляция снижалась похвальными скачками, по крайней мере, на пять пунктов в месяц. Однако как только инфляция достигла уровня 4 % в месяц, началась другая игра, в которой борьба идет на равных, а если и есть успех, то он, как правило, составляет несколько десятых процента в месяц. «Такая динамика не должна нас удивлять, поскольку первый этап, который произошел еще в декабре, был, по сути, скачком уровня цен в ответ на девальвацию, в результате которой доллар вырос с 380 до 800 песо, корректировку цен, которая проводилась во время правления Киршнеров, и повышение некоторых коммунальных тарифов. Это были, по сути, разовые корректировки, которые дали толчок инфляции, но, не сопровождаемые другими значительными повышениями, они со временем размылись. «Правительство имело очевидную выгоду в том, чтобы предотвратить превращение временного разового повышения в постоянный рост инфляции, что случается много раз. Но в данном случае инфляция не только снизилась, но и стала намного ниже той, что была до декабрьского скачка». »Если отбросить дальние планы, то очень похожая динамика наблюдается в Соединенных Штатах, где рост инфляции произошел после пандемии. До 2020 года инфляция составляла около 2 % в год. В результате роста цен, произошедшего во время и после пандемии, в сочетании со скачком цен на сырьевые товары из-за войны в Украине, за один год она выросла с 2 до 8 % в год. Но этот скачок был явно временным, и уже через год инфляция снизилась примерно до 4 % в год. «Затем наступил второй этап, на котором снижение происходило гораздо медленнее и сложнее. Фактически, она оставалась на уровне около 4 % почти год и только недавно вышла на траекторию снижения, которая сегодня колеблется между 2,5 и 3 % в год. «Аргентина, похоже, идет по пути, похожему на второй этап дезинфляции, который мы только что описали в Соединенных Штатах, но результаты достигаются гораздо медленнее. Вот уже четыре месяца инфляция не подает признаков снижения, несмотря на то, что правительство откладывает повышение многих регулируемых цен и поддерживает ежемесячную девальвацию валюты на 2%, что подразумевает повышение реального обменного курса. Чем можно объяснить совершенно разное поведение инфляции на этих двух этапах? Главным образом потому, что первый этап соответствует единовременному скачку уровня цен, и поэтому инфляция воспринимается как преходящее явление, связанное с коррекцией относительных цен. Как только эта коррекция достигнута, происходит первоначальное резкое снижение инфляции, но затем она достигает нового минимума, который в обоих случаях составил порядка 4 % (годовых для США и месячных для Аргентины). С этого момента начинается новая задача - борьба с инфляцией, которая носит всеобщий (в том смысле, что охватывает почти все товары в экономике) и постоянный характер. Другими словами, мы должны думать о том, как сбить инфляцию, которая имеет высокую инерционную составляющую. Что такое инфляционная инерция? Это, проще говоря, тенденция изменения темпов инфляции, которая сохраняется в течение нескольких месяцев или лет. В этих случаях люди уже привыкли к уровню инфляции (скажем, 4%), который становится естественным ориентиром для использования в официальных и неофициальных контрактах для корректировки цен и зарплат. «Эта инерционная инфляция поддерживается, с одной стороны, индексацией, то есть контрактами, которые корректируются на основе прошлой инфляции. Это означает, что даже если правительство резко прекратит денежную эмиссию, инфляция обязательно продолжится, потому что многие цены, тарифы на коммунальные услуги и зарплаты, которые были просрочены, продолжают корректироваться на основе прошлой инфляции. Это не та инфляция, которая объясняется денежной эмиссией, она как-то «механически» связана с корректировкой относительных цен. Прошлое нас осуждает! Но отчасти инерция обусловлена и ожиданиями, которые зависят в основном от качества программы, способа ее донесения и доверия к антиинфляционному плану. Независимо от причин инерции, которая обычно представляет собой комбинацию обоих эффектов, главная задача денежно-кредитной политики - сломать эту инерцию, то есть добиться того, чтобы программа привела к разрушению инфляционных ожиданий и позволила ускорить дезинфляцию». »В США стратегия была основана на повышении процентных ставок, что обычно используется в современных экономиках для контроля инфляции и хорошо работало в прошлом. Именно эта политика вначале остановила скачок инфляции до 8%, а теперь мало-помалу справляется с инерцией, чтобы снизить инфляцию до 2% в год. «В случае с Аргентиной стратегия не была четко сформулирована, но, похоже, она базируется на двух столпах. С одной стороны, на фискальном балансе, который является основой программы и который необходим для того, чтобы Центральному банку не пришлось финансировать казначейство. С другой стороны, использование официального обменного курса, который с декабря прошлого года обесценивается на 2% в месяц и выступает в качестве номинального якоря программы: «На первом этапе сочетание этих двух столпов было очень эффективным в борьбе со скачком цен и снижении инфляции до уровня около 4% в месяц. Тот факт, что фискальный баланс, как ожидается, будет удерживаться под контролем, поможет. Мы знаем, что инфляция - это монетарный феномен, и поэтому самое главное, чтобы существовал надежный номинальный якорь. Несколько месяцев назад было объявлено, что таким якорем станет нулевая эмиссия, то есть отсутствие роста денежной базы. Но этого не происходит, потому что денежные агрегаты растут. За последние три месяца база выросла на 20%, чтобы расширить кредит, который вырос на 50%. В действительности номинальным якорем по-прежнему является официальный обменный курс, обесценивающийся на 2% в месяц, хотя время от времени они пытаются укрепить этот якорь с помощью «небольшой помощи», например, недавним снижением налога PAIS. «Проблема в том, что обменный курс - это переменная, выполняющая две функции: с одной стороны, он служит номинальным якорем, а с другой - играет важную роль в поддержании внешнего баланса, то есть в накоплении резервов. Текущая проблема заключается в том, что внешняя ситуация должна улучшаться, а инфляция - снижаться, но обменный курс не может выполнять обе функции одновременно. Настала бы очередь монетарной политики, но ни количество денег (которое растет), ни процентная ставка (которая постоянно отрицательна в реальном выражении) не выполняют эту функцию. Пока что правительство настаивает на использовании обменного курса в качестве номинального якоря и использует cepo, чтобы попытаться сохранить внешнюю позицию, которая показывает отрицательные резервы в размере 6 миллиардов долларов США и остается сдержанной. «Все указывает на то, что для правительства главной экономической целью является дальнейшее снижение инфляции. Ключом к этому является сохранение текущей политики обменного курса и ставка на то, что инфляция в конечном итоге сблизится до 2% в месяц». Главный вопрос заключается в том, хватит ли резервов, чтобы продержаться до выборов следующего года, при том повышении реального обменного курса, которое уже произошло, и при том, которое еще предстоит. Если это так, то будет трудно сделать режим обменного курса более гибким, и нам придется продолжать ждать устранения cepo и унификации обменного курса».